恒隆陈启宗最新年度股东信：我们能做的就是明智而谨慎地装备好自己，2023年会是丰收的一年

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“2022正是“连场大雨”的一年！”“2023年，我们能做的就是明智而谨慎地装备好自己。”

恒隆集团董事长陈启宗在最新的2022年报致股东函中说道。

对于企业所处大环境的敏锐洞察，对于长期未来仍持有底层的乐观及韧性，对于业务精细、审慎的管理……在面对“无可避免的周期性难关”时，陈启宗给无数企业家继续“打样”。

他在2022年报的这封函中，回顾了2022年恒隆集团在内地和香港的营运情况，他坦言“2022年大概是本人见过最不寻常的一年。”因此他也说2022业绩可算令人颇为满意，并回溯了业绩令人满意的原因。

后面很大篇幅在展望2023年的市场情况时，陈启宗提示了恒隆集团的业务风险，以及香港要恢复和发展的一些包括社会层面在内的建议。

他在过去十多年，每次都会在股东信中向股东阐述对可能影响公司发展的全球问题的看法，这些问题涵盖地缘政治、地缘经济，以至科技发展、环境问题。

一如既往，陈启宗亲笔撰写的这份年报致股东函，从世界格局、经济形势至行业发展进行了全景式的观察和分析，并介绍了恒隆对此所做出的应对策略，以及所取得的成绩。

在半年前发布的恒隆地产2022中报《董事长致股东函》中，陈启宗着重地分析了俄乌冲突对世界走向带来的影响。

他认为，虽然中国或许并非处于事态的核心，但难免会受影响，几乎所有大企业都会受影响，而恒隆也不例外。

但在全面分析和观测之后，他仍然对中国的长期未来持有乐观的态度。（点此回顾

《如何撑过无可避免的周期性难关？恒隆董事长陈启宗最新股东信给出了教科书般的参考》）

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在这份年报中，针对当前中国地产行业及企业所遭遇的困难，陈启宗重申了自己的观点，并提出一些建议：

首先需要调整的一定是发展商的思维，不能再玩只重规模和速度的游戏；其次，转型为商业项目发展商甚至业主；最后，甚至可考虑永久撤出住宅市场。

对于未来，陈启宗继续进行了展望，认为今年若没有像过去三年，尤其是2022年那样的特殊情况，那么可能会是回报颇为丰厚的一年。

但企业只是在时代浪潮中艰难发展，对于未来可能存在的新旧风险，陈启宗也承认，本人经商多年，从没遇过像现在般充满风险的时期，有些风险更是我们这代人前所未见的。

2021年的年报中，陈启宗写道：“只要疫情受控，2022年应会是我们丰收的一年。”

2022年，他写道：“本人期盼，2023年会是丰收的一年。”‍

以下为恒隆集团2022年报《董事长致股东函》全文，部分内容有删减，聪明投资者分享给大家。

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业务回顾

不论对于中国经济还是我们的业务，2022年大概是本人见过最不寻常的一年。尽管疫情至2022年初已持续两年，但我们那时还是难以想像，2022年余下时间要承受甚么困难。

由于疫情防控措施，接下来发生了两件事：

一是上海的所有购物商场在4月和5月完全停业；

二是2022年全年，尤其是下半年，全国各地都出现确诊个案，零售活动难免受不同程度的限制。对我们这些购物商场营运者来说，下半年的情况可说更棘手。

去年经营环境难料，困难重重，故此是次业绩可算令人颇为满意。我们还不知道竞争对手去年的表现如何，但本人猜想他们很多都遇上不少困难。（我们在多年前便决定要在业内做首家或首批公布业绩的公司，以彰显良好的企业管治。）

问题是：为甚么我们能在这纷乱的环境下做得较好？本人认为这既是策略之故，也关乎经营之道。

策略方面，我们大概于20年前已决定只专注高端购物商场业务。大众商品消费很容易转移至网购，但奢侈品市场所受的影响小得多。

然而，高端购物商场的发展与管理跟大众购物商场的截然不同。

目前为止，只有约六家发展商兼购物商场业主成功做到。疫情期间，市民宁愿或被迫待在家中，奢侈品销售额因而直线下降。看得到、触得到、感受得到，甚至亲身试穿仍是多数人购买奢侈品的先决条件。

因此疫情期间，每当防疫措施偶有放宽，这类消费者便会争相外出选购。因为不知机会何时再临，他们只会到城中最好的商店购买心仪的品牌。由于我们差不多每座购物商场于所在的城市都位属前列，因而可能比其他人受益得多。

这让本人忆起数年前在《致股东函》中讨论过的两个策略要点。

第一个是我们恪守本人称之为高端购物商场“地产业基因”的五项原则，这至关重要。

要在这个行业大放异彩，购物商场必须位置绝佳、有合理的发展大纲、规模足够、设计得当和建造精良，这是我们深信之道。

第二个策略要点与市场竞争力有关。除上海和北京外，所有内地城市都只能容纳任何奢侈品牌的一两家或最多三家分店。（随着经济持续增长，也许有一天，杭州和成都等新一线城市可容纳第四家分店。）

如果市内不止一座高端购物商场，那么购买力就会不成比例地流向市场龙头。龙头与次位之间的差距通常很大，这就是为何我们一直力争龙头之位，而至今差不多于所有我们所在的城市都成功做到。

想详阅这些策略考量的话，本人建议读者参阅如2021年年报及2019年中期报告的《致股东函》，这些都可在我们的网站找到。

在营运方面，去年得以在困境中取得理想的业绩，也有赖我们团队的出色表现。本人可在此列举数例，说明过去数年几项管理措施对业绩的贡献。

虽然我们未能预视这些困境，但坚持做对的事，并尽量把握机会自强，我们便能未雨绸缪，而2022年正是“连场大雨”的一年！

例如，上个熊市长达六、七年，到2017至2018年才结束，期间我们在上海两座最早期的购物商场开展了重要的资产优化计划。因此，2020年1月底疫情来袭时，这两座购物商场都处于极佳状态。

设计改进了，系统升级了，我们的购物商场更能招徕顾客，更能吸引租户，最终公司的成本效益也更高。时势不佳时，因为我们设施损坏的情况会少些，这对管理层也会少添麻烦。因此，资产优化计划令我们长短期皆得益。

管理层也一直努力升级在漫长的熊市期间建成的购物商场，虽然都是高端购物商场，但我们不得不让次高端品牌进驻，因为那时顶级时尚品牌都冻结了一切扩展计划，直至2018年为止。

市场回暖，首先受惠的是我们的无锡恒隆广场和大连恒隆广场。大约同一时间，我们还把旗下内地第一座购物商场，即上海港汇恒隆广场由四星级升等至五星级。

加上最新的昆明恒隆广场（2019年开业）和武汉恒隆广场（2021年开业），以及上海恒隆广场和沈阳恒隆广场这两座我们最先建的高端购物商场，我们有赖这七座购物商场，在整段疫情期间（包括2022年），收入和盈利都保持稳健。

正如本人过往撰述，品牌的档次越高，能支付的租金就越多，因为这些品牌的边际利润率较高。

因此，我们一直努力吸引这些奢侈品牌进驻我们的购物商场。比如说我们以最令人向往的约25个顶级品牌为例。

在2019年12月至2022年12月三年间，我们七座高端购物商场里这些品牌的数量翻了一倍，这段期间销售额也是此前的三倍。本人猜想，这非凡的表现令我们在一众购物商场营运商中脱颖而出。

中国内地是全球最大的奢侈品市场，也是全球增长最快的庞大市场，如果说我们今天拥有这类租户的数量比内地任何一个购物商场营运者都要多，本人不会感到意外。

2022年的业绩还算令人满意的另一原因，是我们的办公楼组合表现理想。我们由始至终都没有奢望办公楼会带来可观的利润。办公楼的角色始终是依存于我们的购物商场业务，两者相辅相成。

办公楼供过于求的情况严重，只有上海和北京稍好。据本人所知，有些非内地投资者因无法在办公楼市场赚钱而退出市场。

那么，为甚么我们表现理想，而大多数其他公司不然呢？

本人过去已详述缘由，在此不赘。但可以这样总结：除上海和北京外，几乎没有真正的甲级办公楼。尽管这个市场还未算很大，但总会有些需求，而且需求很可能会与日俱增。

因此，在经济实力雄厚的二线城市打造世界级办公楼，会是个可取的方向。这是我们15年前提出的策略，且自此沿用至今，而结果正如我们所料。

我们的做法建基于上海取得的成功——我们在上海兴建了四座办公楼，上海恒隆广场和上海港汇恒隆广场各两座。（后来，我们把上海港汇恒隆广场的其中一座卖给当时的一个合作伙伴。）

沈阳恒隆广场的巨型办公楼租出率也不错，超过90%。最近，我们又兴建了另外四座办公楼——两座在无锡恒隆广场，一座在昆明恒隆广场，还有一座在武汉恒隆广场。

疫情期间，招租一直持续，而且做得相当不错，整体租出率已接近90%。即使是于2020年11月疫情高峰期开业的武汉恒隆广场办公楼，现在的租出率也几乎达四分之三。

过去数年，办公楼的平均租赁收入录得强劲增长。即使是去年，也增长了9%。若将八座办公楼视为一个组别，占我们集团整体内地租赁收入的比例仅次于上海恒隆广场。自2021年起，我们在内地的办公楼租赁收入已超越了香港。

我们去年的业绩表现尚算令人满意还有多一个原因，就是我们的企业文化。虽然这并非营运范畴，但确实会在关键时刻影响我们的运作。

试看以下两个事例：去年我们在上海的两座购物商场停业两个月，期间不少员工无法离开我们的物业；2020年初在武汉首次出现疫情时，我们在当地的同事身处险境。

我们关顾员工，员工因而忠诚，这至关重要。同事尽忠职守，团结一致，实在可敬，本人十分感激。

展望

今年若没有像过去三年，尤其是2022年那样的特殊情况，那么可能会是回报颇为丰厚的一年。当然现在言之尚早，但客观分析形势，这确有可能。

农历新年是消费旺季，通常在1月最后一周和2月上半月之间。今年农历新年特别早，年初一为1月22日。

若单看1月份的业绩可能有误导，故此我们总是把头两个月放在一起以作比较。2021年我们创了纪录；去年则是异常的一年。

有监于此，我们应该把今年的业绩分别与2021年和2022年比较。

我们的业务风险可能来自三方面：公司内部、国内环境和国际形势。本人最不担心的是公司的内部运作。我们的内部管控系统严谨，而且负债率低。

管理层决策审慎，尤其涉及重大资本支出。本人敢说，我们董事会的干劲和活力，很可能在同业间数一数二，出现重大事故而影响内部运作的机会微乎其微。

正如世界上任何地方的企业，第二个风险总是来自国内经济和社会环境。我们的总部所在地香港，无疑是世界上重要经济体中最自由的。此话至今依然准确，本人预期在可见的将来仍是如此。

经济自由固然至关重要，但对于地产商来说，香港市场正经历根本改变。自大约50年前香港经济起飞以来，土地短缺令楼价高企成为常态，这对地产商来说，几乎是买升稳赚。

以往那些对香港经济和楼市充满信心，又谨慎避开市场间歇回调的同业，只会不住获利。

然而，现在情况正在改变。香港的土地供应会首次变得充足，本人此前已阐释个中原因，在此不赘。房屋会变得商品化。

过去20年，我们几乎没有涉足这个领域，所以这与我们并不直接相关。我们只发展豪宅项目，并预期需求会维持强劲，部分原因是预计会有更多内地富人陆续来港，惟豪宅市场的规模不大。

无论如何，我们仍有约三分之一的租赁收入来自香港商业物业。未来的收入水平则要视乎香港经济的蓬勃程度。

本人看来，香港显然需要作出重大改变，以维持竞争力。一些行业如旅游业必须在疫情后迅速恢复，重整旗鼓。这不单对香港的零售业助益极大，还可创造很多职位。

如上所述，包括建造业在内的房地产领域仍然是重要支柱，惟其价格升幅可能缓和。国际贸易和物流向来重要，不过我们可能会发现，其高峰已过，未来数年这方面仍有相当机会继续收缩。

逐一审视这些传统行业，一个合理问题油然而生：经济增长从何而来？

香港定要找到新的增长动力，有两个显而易见的方向：内地和科技。

与香港相比，内地市场实在庞大。现时内地市场较20年前相对先进，商机处处。不抓紧这些机遇的所谓理由，不过是藉口而已。放弃这些机会的人，尤其是年轻一辈，或许不配成功。

本人知道许多来自北美、欧洲，甚至非洲的人，已在内地建立蒸蒸日上的事业或企业。香港年轻人为何故步自封！？

此外，香港的人口结构不停在变。上世纪50年代，香港精英除了英国人，大部分是上海人；到了70年代，精英由本地广东人补上；从90年代起至今，街上说普通话的人愈来愈多。

30年前，他们大多在远离中区的基层社区。熟悉香港岛的人会知道，那就是港岛最东的筲箕湾等地。20年前，他们开始聚居于北角、铜锣湾和湾仔等核心商业区的周边地带。

然而，过去十年，为数不少的开始出入中环，很多都享高薪厚职。只要打扮光鲜，走进中环名店，售货员便会对你说普通话。本人和妻子就曾有这样的经历，感受过一次富人的待遇！

这些收入较高的“新香港人”来自内地，他们要不在国外受过良好教育，要不就是内地富人。这些人的数量持续增加，是促进香港经济增长的新动力。

坦白说，他们当中许多人比一般香港人更有学识、更富有。这些新移民已悄然成为带动香港经济蓬勃发展的重要动力。

若有人还未认清这一点，是无知；还未看清他们持续贡献香港经济的，是有眼无珠。为了大家的共同福祉，反而我们应欢迎他们来港。

科技投资在香港也渐受重视。本地大学的科学及工程学系一向实力雄厚，惟科研成果的商业化步伐却滞后，原因之一是缺乏成功的模范。

若有数位年轻科学家能把其辛勤研究的成果转化为市值数十亿元的企业，其启发社会、青年、同道之作用，实无可比拟。就像比尔．盖茨，一人可启发多少科技企业家，无人能知。

内地有许多这样的榜样，惟香港却乏善可陈。部分原因是香港缺乏土地，以至高科技产品的生产成本高昂，连仅有的少数年轻而成功的科技公司创办人都不得不迁往深圳实现梦想。但从某些迹象可见，情况可能正在改变。

香港以前缺乏高科技企业的另一原因是本地市场不大。但现在我们正与内地的经济融合，这已不成问题。

自1997年以来，有些人只重政治，妨碍了香港与内地庞大市场的融合。然而，过去20至30年，正是内地科企起飞之时。香港融入其市场，此其时也。

今天香港还面对严峻的外部威胁，这非同小可。然而，近年中美关系不断恶化，情况开始转变，本人在讨论内地业务前景时会再略谈此点。伤害香港，是对付中国的一种方式。

目前，有一股由美国牵头的强大力量，把香港推近北京。西方有些人罔顾事实，明显不想承认一国两制框架得到确实执行。

在政治上，事实敌不过眼前的政治利益。当国际新闻界牢牢植根在单一意识形态阵营，加上他们拒绝包容不同的声音，他们说的便变成“真相”，观感便变成“现实”。

他们的意图是令香港与大部分西方国家脱鈎，而这正是中国内地现在所受到的对待。

学术和科学交流可能严重受阻，下一步便会针对某些货物，然后是人员的往来，更有可能连资金流动都被干扰。唯一的保护屏障，就是有些手段会让西方遭受同等的损害。

若认为香港短期内仍能像以前一样与外界自由联系，也许不切实际。只有对在背后耍手段的境外势力浑然不觉之人，才会有此想法。若能仔细思索这些关乎香港的问题（不论是否已经发生），并采取适当行动保障香港的经济民生，便是明智之举。

世界从来都残酷，自二战以来，香港一直幸免于很多苦难，远方发生的祸事通常不大会影响我们。但现在，香港要生存便要有新思维，更遑论要蓬勃发展。

在英治时期，香港主要是个经济城市，只有英国殖民地官员才能接触政治。因此，香港的商业发展欣欣向荣。英国在被迫离去之前，巧妙地打开了本地政治的大门，自此我们深受其害。

西方正把香港卷入国际政治，即中美关系之间。这便是香港面对的现实情况。我们的未来悬而未决，本人心中有虑。

就恒隆而言，过去20年来我们在香港的新投资并不多。然而，我们仍以这里为总部，无意离开。我们最近增持机场附近东荟城的股权，便是此决定之明证。

由于我们的租赁收入有三分之二来自内地市场，而且持续增长，内地发生的事情对我们至关重要。

中国的改革开放政策迈进第45年，整体而言成绩骄人，毋庸置疑，数亿人民得以脱贫便是一例。但中国同时面对巨大挑战，直到1992年初，邓小平先生家喻户晓的南巡之行，扭转形势，令改革开放重现生机。

其实，正是邓小平先生的行动及其成效，令我们尝试投资内地市场。同年年末，我们在上海购置首幅地块，就是今天的上海港汇恒隆广场。

当下中国正面对不一样的挑战，30年前是意识形态和国内问题，今天则是经济和地缘政治。坦白说，今天中国要克服的难关前所未见。

经济方面有三大难题。

首先，抗疫的经济成本对中国来说需要多年才能弥补，但还有两大经济难题几乎同时出现。

第二个经济难题与楼市泡沫有关。这场危机来得最不是时候，但其实早见端倪。

就此，本人简短地重申之前曾撰述的观点，那就是这个难题本身不难应付。这25年来，中国已克服过类似困难不止一次，有国企帮助，中央政府定会确保财务问题的处理过程井然有序，因此没理由认为今次会例外。

今天很多人都专注于如何从财务着手解决问题，本人之前也曾探讨此事，但更有意思的问题是，住宅市场未来会是甚么模样，有甚么要改变呢？

首先需要调整的一定是发展商的思维，不能再玩只重规模和速度的游戏了。市场参与者必须有智慧，智慧比胆识重要得多。

正如本人反复提醒大家，他们原有的模式不可持续，早晚会内爆，而且已经应验。

原有的经营模式让很多企业的规模（例如以年度销售额或售出面积计算）激增至无法估量的地步，他们当时轻易位居世界最大的发展商之列。这个模式已行不通了。一些内地发展商仍然规模庞大，但他们的负债肯定要比从前的少一半或更多。

差不多十年前，许多内地发展商喜欢涉足他们所谓的旅游地产、文化地产和养老地产。

这些领域本身都值得参与，但各自的市场规模与常规住宅市场的相比仍是小巫见大巫，而那些发展商仍如此热衷，足见庞大的常规住宅市场带来的回报已不如以往，于是不得不进军规模小得多且盈利能力有待验证的利基市场。假如我们是市场参与者，这显然并非吉兆。幸好我们不是！

不少发展商甚至因旗下物业管理公司上市而感到振奋，发展这门业务虽然很合理，但其本质始终跟买地、建房、售房的主要业务有很大分别。

这门业务受到发展商及其投资银行家大力吹捧，曾形成一股热潮，但这种辅助服务行业的盈利能力根本无法与兴建并销售住宅相比。当时本人已认为，这现象也预示那维持了近30年的开发住宅项目大周期即将完结，而这已应验了。

去年夏天，在内地举行的一个大型年度房地产公开论坛上，本人曾建议发展商或可考虑永久撤出住宅市场，本人怀疑有没有人认真思考过。

无论如何，本人肯定当日出席的人有好些后来被迫撤出市场，其中有许多亏蚀甚重。他们当中不少年纪尚轻，把创业精神投入到其他行业，成功机会可能较大。本人只能祝他们顺利。

不过，中国人口众多，而且持续城市化，住宅市场始终存在，总会有人首次置业，有人换新房子。

至于未来的需求会否像过去一样强劲，则有待观察。但现时卖地数量不足，新建成的寓所亦因而将会供应短缺，短期内（例如两三年内）可能会某程度上有助楼价稍为回升。

住宅发展商还有一条出路，大家已讨论良久，有些甚至已坐言起行，那就是转型为商业项目发展商甚至业主。这十多年来，尝试的人不少，但成功的寥寥无几。

有一发展商甚至公开表明，想把公司发展到像恒隆那样。当时本人便能断言，那人不会成功，后来的确失败了，因为他无法采用我们的思维，而这种思维对开发甚至持有并管理高端物业是不可或缺的。

龙湖集团属于极少数成功转型的例子之一，龙湖所建立的零售租赁物业组合虽算不上高端，但仍有利可图。

成功者屈指可数，原因不难理解。发展高端购物商场，须具备丰富的专业知识和雄厚的资金。多年前，很多房地产发展商不乏资金却欠专业知识；这些人现在可能两者皆无。再者，要获得专业知识，必须具备某种长远目光。

很少人能改变思维，从“为销售而兴建”升华至“为持有而兴建”，而想在高端市场分一杯羹则尤其困难。大家都容易高估自己的能力，低估实际遇到的困难。

可惜的是，许多发展商会熬不过目前这市场的结构性低迷。他们倒闭不仅是个人的悲剧，更会影响社会。发展商及其股东可能会失去所有或相当部分股权，债券持有人不得不接受削债，而银行则很可能在企业倒闭时被拖下水，要承担所有损失。

除了抗疫成本和楼市对经济的相关影响外，互联网平台公司和教育机构也是一个问题。

第三类风险来自国际形势，很多人已感受到其影响。本人曾撰述，中国应可以在国内保存供应链生态系统，部分战略产品则除外。

能在别处生产的商品会首先流失，制成品的买家或只会向中国以外的工厂订购。

有可能会由西方负责设计产品，中国负责产品原型制造（例如在大湾区这个与珠江三角洲的产业链大致相同，但规模更大的区域生产），而最终的组装则在中国以外完成。大多数商品的组装可能会在越南等地，较高端的商品则甚至可能在美国或西欧。

中国以外的劳动力更廉价，固然可能节省人力成本，但整体成本必然会上涨。效率会降低，因没有其他地方像华南地区般拥有全线的生产工程师和熟练的技术工人。

耗掉的时间、浪费的物料和产品缺陷率上升的成本，最终都会转嫁到消费者身上；物流变得复杂，周期性供应中断频生。

供应链仅能分摊部分成本，但大概不会是全部。包括西方发达国家消费者在内的买家会被迫付出更多，纵使他们难以承受额外的通胀压力。

换言之，全世界都会遭殃，中国如何应对，会大大考验领导人的智慧。

本人经商多年，从没遇过像现在般充满风险的时期，有些风险更是我们这代人前所未见的。

因此，本函主要分析新旧风险因素。这些风险主要是公司以外的因素，本人认为属于重大隐患。

由于无法控制外在因素，要减轻部分影响，我们能做的就是明智而谨慎地装备好自己。

我们的应对措施，主要是收紧内部管控系统，不过度借贷，以及在资本支出方面不犯严重错误，这便是我们保持谨慎的原因。

即使在艰难时期也必有机遇。概念上，中美两国一定是最适合投资的国家。论经济规模，两国居全球首两位；两国均有多元化业务；更重要的是，本人相信，即使各自有其社会问题，但中美两国在政治上都相对较为稳定。

我们庆幸所定位的高端零售租赁业务属于最佳选择之一，中国领导人近期提出“双循环”的概念，而我们正是其中“内循环”的一员。

中国自40多年前经济开放以来，倚重如外国资金和专业知识的外循环，现在正重新取得平衡，国内消费会变得比以往更加重要。

目前，高端购物商场业务应该是最理想的。至于香港，本人有信心我们已经走出低谷。随着大部分的疫情防控措施已解除，病毒似乎正逐渐消退，街上已再现人潮，游客也开始回来了。

因此零售店铺的租赁收入，今年应比往年强劲。至于办公楼市场，本人则没那么乐观。

我们在内地的业务，今年开始的势头理想，能否维持则尚需时间观察。国内及国际局势瞬息万变，我们必须保持警惕。

本人期盼，2023年会是丰收的一年。

董事长

陈启宗

香港，2023年1月31日

编辑：伊娜责编：艾暄

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